贾西猛, 陈沉, 柯迪. 风险资本对企业社会责任的影响[J]. 管理科学, 2022, 35(4): 112-126.DOI:10.3969/j.issn.1672−0334.2022.04.009

JIA Ximeng, CHEN Chen, KE Di. Impact of Venture Capital on Corporate Social Responsibility[J].Journal of Management Science, 2022, 35(4): 112-126.DOI:10.3969/j.issn.1672−0334.2022.04.009

贾西猛, 陈沉, 柯迪,

基金项目: 国家自然科学基金(72002144)；教育部人文社会科学研究项目(19YJC630062)；广东省哲学社会科学规划项目(GD18YGL02)；天津市教委社会科学重大项目(2018JWZD52)

详细信息

作者简介:

贾西猛，管理学博士，四川大学商学院副研究员，研究方向为风险投资和创新创业等，代表性学术成果为“校友关系、信任与风险投资交易”，发表在2018年第7期《经济管理》，E-mail：jiaxm@scd.edu.cn

陈沉，管理学博士，广东工业大学管理学院讲师，研究方向为企业创新与盈余管理等，代表性学术成果为“管理层控制权、企业生命周期与真实盈余管理”，发表在2016年第4期《管理科学》，E-mail：chenchen052@163.com

柯迪，管理学博士，中国民航大学经济与管理学院讲师，研究方向为风险投资和创新创业等，代表性学术成果为“基于技术溢出效应下的政府创新补助研究”，发表在2021年第11期《管理学报》，E-mail：dke@cauc.edu.cn

JIA Ximeng, CHEN Chen, KE Di,

Funds: Supported by the National Natural Science Foundation of China (72002144), the Social Science and Humanities Research of Ministry of Education of China (19YJC630062), the Guangdong Planning Office of Philosophy and Social Science (GD18YGL02), and the Key Project of Tianjin Municipal

引言

随着现代社会的快速发展和大众价值观念的改变，企业经营受利益相关者的影响越来越大，不仅要考虑经济责任，还要承担多元的社会责任。承担社会责任已经是企业提升市场价值、提高产品竞争力、获得长期成功的关键[1]。中国的某些企业由于缺乏社会责任而引发的产品质量和环境污染问题屡屡见诸报端，如2019年11月爆出腾格里沙漠被倾倒造纸黑液的恶性新闻事件等。十八大以来，中国政府尤其重视生态文明建设，强调绿色发展和精准扶贫，这都离不开企业的积极参与，需要企业承担更多的社会责任。2018年，有851家中国A股上市企业披露了社会责任报告，其中自愿披露报告的有444家企业，首次超过应规披露上市企业数量。企业社会责任承担水平受到哪些因素的影响，如何提升中国企业履行社会责任的意愿和能力，仍需学界和业界展开深入的研究和探索。

随着资本市场的不断完善和发展，中国风险投资机构数量和投资金额逐年增加，成为中国资本市场的重要力量。风险投资通过股权投资的方式为创新创业企业发展提供资金，并利用资本经营和增值服务等方式促进企业成长和价值增值[2]。但是，风险资本与企业家和中小股东的利益并不完全一致，风险资本有为了保全和扩大自身利益而损害企业利益的动机[3]。风险资本为了维护自身利益会积极参与公司治理，监督和影响企业管理层行为决策，如影响并购决策[4]、员工管理[5]和代理成本[6]等，但已有研究很少关注风险资本对企业社会责任的影响。本研究从利益冲突的视角，利用中国创业板上市企业数据，实证检验风险资本影响企业社会责任的路径和结果，有助于厘清风险资本对企业长期价值影响的争论，从金融中介的层面拓展新兴市场国家企业社会责任影响因素的研究，并为国家进一步完善风险资本经营管理办法提供经验证据。

1. 相关研究评述

1.1 承担社会责任的经济后果

很多学者研究认为，企业承担社会责任有助于降低企业风险、提高企业价值、增加股东投资回报[1]。首先，企业承担社会责任可以作为宣传工具，有助于向市场和消费者释放积极的信号，包括自身产品质量、盈利状况和社会资源等[7]。其次，承担社会责任能够提高企业竞争力，降低政府管制和突发事件带来的市场冲击[8]。LINS et al.[9]研究发现，在金融危机期间社会责任水平高的企业股票回报率更高。最后，企业承担社会责任能够吸引更多具有社会使命感的员工和投资者，社会责任承担水平较高的企业容易吸引更多的员工，因为企业的社会形象让员工相信其会提供良好的工作条件和福利待遇[10]。PACHE et al.[11]的研究表明，发展中国家的企业可以通过社会责任投资吸引更多发达国家的投资者。

但部分学者认为，承担社会责任会损害企业利润，对企业价值产生不利影响。首先，如果管理层迫于社会压力进行社会责任投资，会导致企业过度投资，降低投资效率[12]。其次，管理者有动机利用社会责任投资提高自身声誉，如果对管理层的行为缺少有效监督，在开展社会活动过程中容易发生损害股东利益的行为[13]。最后，有些企业尤其是国有企业承担社会责任存在行政指派的情况，企业并非出于提升经济效率而进行社会责任投资[14]。由于存在行政指令，地方国企自主选择的空间较小，降低了社会责任投资的经济效果[15]。

1.2 企业承担社会责任的影响因素

首先，不同特征或者类型的企业其财务状况和治理结构有显著差异，对企业社会责任投资产生重要影响。规模大的企业拥有更好的财力，公众曝光度更高，拥有足够的资源和动机开展社会责任活动[16]。国有企业提供社会责任报告，更多是满足监管需要的强制性披露，民营企业承担社会责任更多是为了获取政治资源[17-18]。在公司治理结构方面，管理层持股、两职合一和董事会独立性都会影响企业社会责任披露水平[19]。机构投资者作为完善企业股权结构、影响企业经营管理的重要力量，也对企业社会责任产生重要影响。GLOßNER[20]研究发现，机构投资者投资时间越长、持股比例越高，企业社会责任越好。

其次，承担社会责任本质上是企业资源配置问题，根据高阶梯队理论，管理层背景特征对企业社会责任产生重要影响[21]。高管团队在性别、学历、教育背景和海外背景等方面的异质性都会影响企业社会责任[21-23]。另外，CEO在企业决策中拥有更多自由裁量权，企业承担社会责任的倾向受到CEO性别和自恋情绪等因素的影响[24-25]。HEGDE et al.[26]认为婚姻状况影响家庭成员的社会价值观，已婚CEO管理的企业其社会责任承担状况更好。

最后，企业承担社会责任的意愿和能力受到外部环境的影响。为了寻求政治关联和资源，市场化程度低的地区更容易迎合政府被迫实施社会责任[24]。CALVERAS et al.[27]发现在信息透明的市场中，企业积极承担社会责任。媒体监督、社会公众和非政府组织等因素带来的压力也对企业承担社会责任产生重要影响[28-29]。唐亮等[30]的研究表明，社会信任和媒体关注对企业社会责任的影响存在交互作用。

1.3 风险资本对被投资企业的影响

风险资本能够提供一套有效的资金配置方式，适应创新创业活动高风险、高收益的特点，发挥在金融市场中补缺的功能[31]。根据监督认证假说，为了降低代理矛盾，维护和提高自身利益，风险资本会参与公司治理，监督、影响企业管理层和大股东行为[32-33]，对企业的持股行为是企业具有良好发展前景的信号[34]。风险资本通过专业化投资为企业提供密集的监督和增值服务，不仅可以降低双边道德风险、缓解企业融资约束[35]，而且能够提高企业创新能力[36]、影响企业失败容忍度[36]、抑制企业股价崩盘风险[37]等。

根据逐名假说，风险资本为了建立业界声誉，会促进不成熟的企业上市，导致“拔苗助长”的后果[38]。逐名假说认为基金经理人存在业绩压力，导致风险资本并不关注企业长期发展，存在监督行为的短视化现象[39]。风险资本在对被投资企业“拔苗助长”的过程中有动机美化企业业绩、高估利润，助长企业盈余管理活动，对企业长期发展产生不利影响[40]。蔡宁[41]研究发现，为配合风险资本减持需要、创造有利退出条件，风险资本支持的企业盈余管理程度更高、IPO后业绩更差。由于风险资本与被投资企业在预期目标上并不一致，风险资本为了获得自身利益最大化，有损害企业利益的动机[42]。风险资本在退出过程中会根据自身利益选择退出方式和时机，存在机会主义行为，对企业上市后的业绩产生不利影响[43]。另外，由于更关注企业短期业绩增长和回报，风险资本可能异化对企业的干预，尽量增加资本退出的收益，减缓企业制定其他经营决策[44]。吴翠凤等[45]发现风险资本以损害企业创利和创现能力为代价，攫取高额的退出收益。

随着创新创业活动的蓬勃发展，风险资本已经成为创新创业市场中的重要金融中介，但已有研究较少关注风险投资对企业社会责任的影响，并且对风险资本如何影响企业承担社会责任的能力和意愿缺乏系统的理论分析和实证研究。鉴于此，本研究探讨风险资本对企业社会责任的影响，补充相关研究，丰富风险投资和社会责任理论。

2. 理论分析和研究假设

2.1 风险资本与企业社会责任

风险资本可能从3个方面对企业社会责任产生影响。首先，风险资本具有短期退出压力，有动机降低企业社会责任承担水平。从企业长期发展看，企业承担社会责任可以作为宣传工具，能够提高市场知名度和竞争力，吸引更多优秀的员工和投资者，可以提高股东价值和投资回报率。但是，风险资本一般在企业上市后3年内退出，短期获利的诉求导致风险资本很难在社会责任投资中获利。GLOßNER[20]的研究表明，承担社会责任更符合长期投资者的利益。而风险资本面临高度竞争的市场环境，退出和筹资的压力导致其没有足够的动机提高企业社会责任投资。

其次，风险资本与被投资企业存在利益冲突，风险资本有损害企业股东利益的能力，不利于企业承担社会责任。风险资本属于积极投资者，会通过正式和非正式契约参与企业治理和经营决策，保护和提高自身利益。承担社会责任对企业长期发展有利，但是对风险资本退出获利并没有帮助，甚至更有可能分散企业资源，降低风险资本退出收益。在风险资本退出获利的过程中，有能力利用自身控制权和话语权减少企业社会责任投资。

最后，根据逐名假说，风险资本支持的企业在上市后更容易出现业绩变脸。逐名动机驱使风险资本利用资本运作经验和能力，在短期内提升企业价值。另外，风险资本在企业上市方面具有非常丰富的经验，可以为企业上市提供专业的资源和服务，确保企业在最优的时间窗口上市[46]。但是，一系列“拔苗助长”的行为会透支企业未来利润和成长空间，企业上市后前期被高估的利润会冲回，必然导致企业上市后的几年内经营业绩出现显著下滑。而企业承担社会责任的能力和程度与企业自身的盈利状况息息相关，有风险资本支持的企业上市后业绩不佳，必然会降低企业社会责任承担水平。基于以上分析，本研究提出假设。

H1有风险资本支持的企业其社会责任承担状况更差。

2.2 风险资本外资背景与企业社会责任

海外风险资本经过多年发展，拥有更加多样和成熟的投资理念。首先，外资风险资本可能更加认同企业社会责任。外资会影响风险投资机构的投资偏好和增值能力，进而影响被投资企业的经营管理[47]。CAMPBELL[48]认为，企业社会责任的理念和实践具有文化特性和制度依赖。自20世纪中叶起，欧美国家逐渐形成了较为完善的企业社会责任制度，企业、投资者和社会公众都对社会责任的认同程度较高。在投资选择和投后管理过程中，外资风险资本可能更重视企业社会责任状况，认同和支持企业的社会责任投资决策[11]。

其次，外资风险资本更加熟悉企业社会责任的实践经验，有助于通过投后管理提高企业社会责任承担水平。欧美国家在企业承担社会责任方面的实践活动相对成熟，外资的知识溢出效应有助于帮助企业开展社会责任活动。国外投资者在公司治理和投后管理过程中也发挥更积极和重要的作用[49]。因此，外资风险资本有能力将海外的管理理念和企业价值观运用到中国企业，引导企业与国际接轨，积极促进企业履行社会责任，提升企业社会责任承担水平。

最后，外资风险资本投资企业的盈利状况和IPO绩效更高，有利于企业承担社会责任。外资风险资本投资手段和参与企业管理的方式比较多样，与本地风险资本相比，外资风险资本的增值作用比较明显[50]。陈鑫等[47]的研究表明，外资风险资本主要通过推动技术进步提高全要素生产率；张学勇等[49]发现外资风险投资机构投资进入企业后，会更合理地安排被投资企业的治理结构，进而提高企业的盈利能力。因此，外资风险资本投资的企业IPO后的绩效更高，有利于企业开展社会责任活动。基于以上分析，本研究提出假设。

H2外资风险资本支持的企业其社会责任承担状况更好。

2.3 风险资本声誉与企业社会责任

声誉是风险资本的核心资源之一，会影响风险资本循环的整个过程。声誉的建立基于前期风险资本的投资业绩和业内评价，能给投资人和企业带来其价值创造能力的预期[51]。高声誉的风险资本具有更强的认证效应，有助于获得行业内的竞争优势，吸引更优秀的创新创业企业。高声誉风险资本对被投资企业有更多的话语权，能使用更多手段介入企业的经营。PIACENTINO[52]认为高声誉的风险资本更倾向于投资能顺利上市的企业，并能够更熟练的促进企业上市，但并不关心企业长期发展的价值。

风险资本声誉可能从两个方面对企业社会责任产生影响。一方面，承担企业社会责任是长期投资，低声誉风险资本可能更不想承担社会责任。而高声誉风险资本更具有长期性和稳定性，并拥有更好的增值服务能力，给企业带来更多的绩效，更有利于企业开展社会责任活动。另一方面，高声誉风险资本逐名和损害利益的能力更强，在大环境影响下，高声誉风险资本为了维持业界声誉、提高投资者回报，更容易发生监督增值的异化，抑制企业社会责任承担水平。尤其在中国风险投资行业成熟度不高，高声誉风险资本很有可能无法发挥促进企业长期价值增值的作用，转而展开急功近利的投资活动[53]。基于以上分析，本研究提出对立假设。

H3a高声誉风险资本支持的企业其社会责任承担状况更好；

H3b高声誉风险资本支持的企业其社会责任承担状况更差。

3. 研究设计

3.1 研究数据和样本

本研究以2010年至2016年在中国创业板上市的企业为研究对象，样本观测单位是企业 − 年。本研究根据和讯网公布的企业社会责任评分测量企业社会责任状况，2010年是和讯网首次公布测评数据的时间。由于被投资企业上市后风险资本不会立即退出，其股份一般存在12个月或36个月的锁定期，为了研究风险资本影响的持续性，需要至少观测企业上市后近3年的数据，2016年上市企业是本研究可以追踪到的最新样本，所有样本数据均更新至2018年12月31号，形成非平衡面板数据。风险资本投资的企业具有较高的成长性，但是成立时间短、业绩也不突出，因此最适合在创业板上市。创业板设立以来并未经历大的制度改革，也可以保证研究对象的稳定性。而且，2009年设立创业板，能够与和讯网企业社会责任数据较好的匹配。

剔除存在数据缺失的样本观测值后，共有740个创业板上市企业样本，形成4 161个面板观测数据。为确保收集的风险资本数据真实可靠，参考陈思等[36]的研究，采取招股说明书、年报、网络收集和数据库查找等方式进行交叉验证。样本中IPO当年有风险资本支持的企业有338个，占所有样本的45.676%。由于中国风险投资市场中私募股权与风险资本在经营业务范围和资本来源等方面并没有严格的区别，本研究不严格区分私募股权与风险资本。

3.2 研究变量

3.2.1 因变量

企业社会责任的概念比较广泛，不仅包括对股东和员工的经济责任，还包括与外部利益相关者的经济责任和道德责任等。本研究借鉴文雯等[22]的研究，使用和讯网企业社会责任评分测量企业社会责任的总体履行状况。和讯网利用上市企业发布的社会责任报告和年报，从股东责任、员工责任、环境责任、社会责任以及供应商、客户和消费者权益责任共5个方面、13个二级指标、37个三级指标对企业社会责任进行系统的分析和评价。润灵环球社会责任评级也是研究企业社会责任的重要数据，但润灵环球只对上市企业的社会责任报告进行打分，2018年披露的创业板企业的社会责任报告仅有55家，2010年至2018年创业板企业社会责任报告只有230份。因此，利用和讯网公布的企业社会责任评分有助于更加准确、全面地测量企业社会责任的履行状况。

3.2.2 自变量

本研究根据理论分析，设计风险资本投资、风险资本外资背景和风险资本声誉3个自变量。风险资本投资是指上市企业有无风险资本投资，为虚拟变量，有风险资本投资取值为1，没有取值为0；风险资本外资背景根据风险资本来源的不同进行取值，当风险资本来源为外资时取值为1，否则取值为0；参考NANDA et al.[54]的研究，利用风险资本成立年限测量风险资本声誉。从CVSource投资数据库获取风险资本外资背景和风险资本声誉的数据。

3.2.3 控制变量

关于控制变量，参考已有研究[1,22,25]，控制其他因素对企业社会责任的可能影响。控制变量包括：①董事会独立性，采用独立董事与董事会总人数的比值测量。独立董事是保护投资者利益和监督管理层活动的一项重要制度，董事会独立性可以督促企业承担社会责任[19]。②股权制衡程度，采用第一大股东持股数与前五大股东持股之和的比值测量。股权制衡可以抑制大股东侵害中小股东行为，让管理层更多的考虑企业发展长期利益，增加履行社会责任的意愿。③管理层持股比例，采用管理层持股数量与企业总股数比值测量。王海妹等[55]研究发现，高管持股越高企业承担社会责任水平越低。④两权分离度，采用控制权与所有权之间的差值测量。两权分离度越高，企业所有者面临的代理风险越高，所有者拥有的话语权越弱，企业承担社会责任的可能性越低。⑤企业年龄，采用观测年减去企业成立年测量。企业刚成立时较多的考虑生存问题，成立时间越长可能会更加重视企业社会责任。⑥企业规模，采用企业总资产的自然对数测量。⑦企业盈利能力，采用总资产收益率测量。⑧企业成长能力，采用企业年营业收入增长率测量。已有研究普遍认为当企业规模越大、盈利能力和成长能力越强，越有能力和动机承担社会责任[16]。⑨企业负债水平，采用资产负债率即总负债与总资产的比值测量。企业负债水平越高，面临财务风险越大，盈利压力越大，越可能降低企业承担社会责任的水平。根据观测值所处年份设置年度虚拟变量，控制年度效应；根据2012年证监会修订的行业分类，设置行业虚拟变量，控制行业效应。企业财务数据和公司治理数据均来自国泰安数据库和万德数据库。表1给出变量的定义和测量方法。

3.3 实证模型

本研究采用OLS回归模型验证研究假设。检验风险资本对企业社会责任影响的回归模型为

其中，i为企业，t为年，Yea为年份固定效应，Indu为行业固定效应，α0为常数项，α1～α10、α10 +v、α18 +μ为回归系数，εi,t为误差项。如果α1显著且方向与理论分析一致，H1成立。

检验外资风险资本对企业社会责任影响的回归模型为

其中，β0为常数项，β1～β10、β10 +v、β18 +μ为回归系数，δi,t为误差项。如果β1显著且方向与理论分析一致，H2成立。

检验风险资本声誉对企业社会责任影响的回归模型为

其中，γ0为常数项，γ1～γ10、γ10 +v、γ18 +μ为回归系数，θi,t为误差项。如果γ1显著且方向与理论分析一致，H3成立。

首先，为了克服异常值的影响，对所有连续变量进行1%和99%的winsorize处理；其次，为了避免混合截面数据带来的聚类问题，采用企业水平聚类标准差；最后，为解决异方差和残差自相关问题，在回归中对标准误进行怀特检验调整异方差。

4. 实证结果和分析

4.1 描述性统计

表2给出变量的描述性统计结果，在4 161个面板观测值中，有风险资本支持的样本观测值为2 208，占53.064%。企业社会责任评分平均为21.430，评分小于0的样本观测值为140，占3.365%，表明样本企业整体社会责任评分比较低。在2 208个有风险资本支持的观测值中，外资风险资本支持的样本观测值为171，占7.745%，表明中国风险资本的外资比例较低。风险投资机构成立的时间平均将近11年。

在控制变量方面，独立董事在企业董事会中平均占38.061%，最低占33.333%，由于中国证监会规定上市企业董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事，样本数据均符合相关法律规定。第一大股东持股在前五大股东持股之和的比重均值为55.924%，一股独大现象仍然比较严重。企业总资产收益率平均为5.135%，表明上市企业总体收益状况并不佳。

4.2 相关性分析

表3给出不同变量之间相关性系数的统计结果。分析相关系数发现，企业社会责任与风险资本投资和风险资本声誉显著负相关，与外资风险资本显著正相关，相关性分析结果与变量之间的假设关系基本吻合。控制变量方面，董事会独立性、股权制衡程度、企业年龄、企业负债水平与企业社会责任显著负相关，管理层持股比例和企业盈利能力与企业社会责任显著正相关。相关性分析中，相关系数最高为0.538，表明共线性问题较弱。对变量之间的多重共线性进一步诊断，得到的容忍度均大于1，方差膨胀因子均小于10，所有结果都在容许阈限值之内，排除变量多重共线性问题，变量适合进行回归分析。

4.3 回归结果分析

表4给出风险资本与企业社会责任的回归结果。(1)列为采用(1)式对所有样本观测值回归的结果，风险资本投资的回归系数为− 2.233，在1%水平上显著，表明与其他企业相比，有风险资本支持的企业社会责任得分显著降低2.223，比均值水平(21.430)降低了10.373%。因此，风险资本降低企业社会责任承担水平，H1得到验证。该结果与贾宁等[40]和蔡宁[41]的研究结论一致，均发现了风险资本对被投资企业长期发展不利的证据。

(2)列和(3)列为采用(2)式对风险资本支持企业样本和全样本回归的结果，风险资本外资背景的回归系数分别为4.480和3.270，分别在1%和5%水平上显著。表明与本地风险资本相比，外资风险资本投资的企业社会责任得分显著提高4.480，比均值水平(20.103)提高了22.285%；与其他企业相比，外资风险资本投资的企业社会责任得分显著提高3.270，比均值水平(21.430)提高了15.259%。因此，外资风险资本支持的企业社会责任承担水平更高，H2得到验证。该结果与张学勇等[49]和GUO et al.[50]的研究结论一致，均证实了外资风险资本在被投资企业发展过程中发挥更积极的作用。可以看出，虽然中国风险资本市场经历了20年的快速发展，但是与外资风险资本相比，本土风险资本在投资理念和投后管理等方面尚存在很多不成熟的地方。

(4)列和(5)列为采用(3)式对风险资本支持企业样本和全样本回归的结果，风险资本声誉的回归系数为− 0.159和− 0.185，分别在5%和1%水平上显著。表明在风险资本支持的企业中，风险资本声誉每提高一个单位，被投资企业社会责任评分降低0.159，比均值水平(20.103)降低0.791%；在所有企业中，风险资本声誉每提高一个单位，被投资企业社会责任评分就会降低0.185，比均值水平(21.430)降低0.863%。因此，声誉越高的风险资本支持的企业社会责任状况更差，H3b得到验证。该结果佐证了PIACENTINO[52]和何顶等[53]的研究结论，即高声誉风险资本的优势可能在于帮助企业顺利上市，而不是促进企业长期发展。

(6)列和(7)列分别为在风险资本支持企业样本和全样本下，将风险资本外资背景和风险资本声誉同时放入模型进行回归的结果，风险资本外资背景和风险资本声誉对企业社会责任的回归系数依然显著。在控制变量方面，企业规模和企业盈利能力的回归系数显著为正，表明企业规模越大、盈利能力越强时，企业越有能力承担社会责任；企业负债水平的回归系数显著为负，表明当企业负债水平越高时，企业承担社会责任的水平越低。

4.4 进一步研究和讨论

4.4.1 风险资本对企业社会责任具体维度的影响

企业社会责任包括捐赠等狭义上的社会责任，还包括为股东创造价值的股东责任，同时要保护员工、供应商和客户等利益相关者的利益。和讯网不仅公布企业承担社会责任的总体评分，还有企业在股东责任、员工责任、环境责任、社会责任以及供应商、客户和消费者权益责任共5个维度的具体评分，从企业的盈利能力、偿债能力、股东回报、创新能力和信息披露违规等方面测量股东责任，从员工绩效、关爱和安全等方面测量员工责任，从环保意识、环保投入、环境管理体系认证、节能和排污等方面测量环境责任，从所得税占利润总额比值以及捐赠金额等方面测量社会责任，从产品质量、售后服务和诚信互惠等方面测量供应商、客户和消费者权益责任。

本研究分别对股东责任(Shr)、员工责任(Emr)、环境责任(Enr)、社会责任(Scr)以及供应商、客户和消费者权益责任(Otr)5个维度进行回归，回归方法、自变量、控制变量等与(1)式相同。表5给出风险资本对5种类型社会责任影响的回归结果，为节省篇幅，控制变量的回归结果不再列示，以下各表相同。表5中，风险资本对股东责任和社会责任的影响显著为负，回归系数分别为− 0.416和− 0.336，对员工责任、环境责任以及供应商、客户和消费者权益责任没有显著影响。该结果表明，风险资本主要通过影响股东价值和社会价值降低被投资企业的社会责任承担水平。风险资本与企业股东利益并不完全一致，根据逐名假说，风险资本有动机通过资本运作在短期内提升企业价值，导致企业上市后股东价值下降[41]。另外，风险资本存在机会主义行为，有可能损害企业创利和创现能力，并根据自身利益要求选择退出方式和时机，对企业上市后的价值和绩效产生不利影响[40]。实证结果进一步验证了逐名假说和利益冲突假说，与GOMPERS[38]、贾宁等[40]和MASULIS et al.[43]的研究结论一致。

4.4.2 风险资本参与公司治理的影响

风险资本会参与公司治理，使用决策权和质询权等方式干预企业经营。但由于风险资本更关注企业短期业绩增长和回报，与企业长期发展利益相冲突，风险资本可能对企业过度干预，增强风险资本退出的权益，减缓企业制定长期经营决策[44]。因此，当风险资本拥有董事会席位时，更有能力影响企业的社会责任承担。设置0-1变量Vma，当风险资本在被投资企业拥有董事会席位时取值为1，否则取值为0。将Vma代入(1)式进行回归，回归方法、因变量和控制变量等不变。表6给出风险资本参与公司治理对企业社会责任影响的回归结果，(1)列为对所有样本进行回归，Vma的回归系数为− 2.412，在1%水平上显著。因此，风险资本参与公司治理会抑制企业社会责任承担水平。

高声誉的风险资本具有较强的谈判地位，更有可能选派董事参加公司治理，本研究进一步检验公司治理机制在风险资本声誉影响企业社会责任过程中的中介作用。根据中介效应的检验模型，表6的(2)列给出风险资本声誉与参与公司治理的回归结果，风险资本声誉的回归系数为0.044，在1%水平上显著，表明风险资本声誉越高，其派遣董事参与公司治理的可能性就越大。表6的(3)列将参与公司治理和风险资本声誉同时放入回归模型，参与公司治理的回归系数为− 1.281，在10%水平上显著；风险资本声誉的回归系数为− 0.129，在1%水平上显著。检验结果表明，高声誉的风险资本通过参与公司治理影响企业社会责任。

4.4.3 风险资本退出事件的影响

根据本研究假设，风险资本之所以抑制企业社会责任承担水平，是由于风险资本需要在企业上市后退出获利，短期获利需求与承担社会责任的长期回报存在矛盾。但是，在锁定期结束后出售股份获得投资回报的过程中，风险资本对企业的影响可能逐渐削弱。本研究利用风险投资退出作为准自然实验，分析风险资本退出对企业社会责任的影响。设置变量Evn，风险资本退出后取值为1，退出前取值为0。参考彭涛等[6]的研究，将风险资本退出前十大股东并退出董事会定义为风险资本退出。将Evn代入(1)式进行回归，回归方法和控制变量等不变。

表7给出风险资本退出对企业社会责任影响的回归结果，由(1)列可知，风险资本退出的回归系数为2.367，在1%水平上显著，表明风险资本退出后，企业社会责任承担水平显著提升。(2)列～(6)列采用风险资本退出对股东责任、员工责任、环境责任、社会责任以及供应商、客户和消费者权益责任进行回归，结果表明，风险资本退出事件对股东责任具有显著的负向影响，但对员工责任、环境责任、社会责任以及供应商、客户和消费者权益责任具有显著的正向影响。说明风险资本退出后，企业没有投资者退出的压力，开始在多个维度承担社会责任。但风险资本退出后企业股东责任不仅没有好转的迹象，而且呈现出更加恶化的迹象。股东责任衡量企业盈利能力、偿债能力和股东回报等指标，是社会责任中最基础的经济责任。本研究分析认为，风险资本获利的关键在于退出时企业资本市场的表现，因此风险资本在企业上市后通过盈余管理[41]和市值管理抬高二级市场股价获取高额退出回报[56]，这样会进一步损害企业股东价值，因此在风险资本退出后，企业的业绩不会立即出现好转，而是表现出持续下滑。本研究结果在一定程度上佐证了周建等[56]和蔡宁[41]的研究。

4.4.4 企业内部控制和外部治理的调节作用

企业的经营活动，包括社会责任承担，都会受到企业内部控制和外部治理环境的影响[57]。为进一步验证内外部治理环境对研究结果的影响，首先，设置变量Inc，表征企业内部控制质量，当企业内控审计报告意见为“标准无保留意见”时取值为1，否则取值为0，数据来自中国研究数据服务平台。其次，设置变量Lrg，表征企业所在地外部治理环境，采用《中国分省份市场化指数报告(2018)》中提供的各省市场化总指数测量。表8给出企业内部控制和外部治理调节作用的回归结果。

由表8的(1)列可知，Inc的回归系数为2.929，在1%水平上显著，表明企业内部控制质量越好，企业承担社会责任的水平越高。(2)列在(1)列的基础上加入VC·Inc，交互项的回归系数为3.514，在1%水平上显著；VC的回归系数为− 3.662，在1%水平上显著。以上结果表明，企业内部控制质量可以有效抑制风险资本对企业社会责任的负向影响。表8的(3)列中，Lrg的回归系数为0.421，在1%水平上显著，表明企业面临外部治理环境越好，企业越愿意承担更多的社会责任。(4)列在(3)列的基础上加入VC·Lrg，交互项的回归系数为0.398，在5%水平上显著；VC的回归系数为− 5.654，在1%水平上显著。以上结果表明，企业外部治理环境同样可以抑制风险资本对企业社会责任的负向影响。因此，良好的内部治理和外部治理环境能够从制度和交易规范层面约束损害股东利益的行为，降低风险资本的负面影响。

4.5 稳健性检验

4.5.1 处理效应模型检验

为解决研究中可能出现的遗漏变量和选择性偏差问题，使用处理效应模型进行内生性问题检验。当地区风险资本机构比较多时，企业更容易获得风险资本的支持。设置变量Num，为不同省份的风险投资机构总量，数据来自《中国创业风险投资报告》。在第1阶段中，纳入Num和全部控制变量，对风险资本投资进行回归；然后，将第1阶段的逆米尔斯比加入第2阶段的回归方程，自变量为风险资本投资，因变量为企业社会责任。回归结果表明，风险资本投资的回归系数仍显著为负，与前文研究结果一致。

4.5.2 倾向匹配得分法检验

为了进一步降低其他不可观测因素的干扰，用倾向匹配得分方法对研究样本进行匹配。首先，将总体样本分为有风险资本支持的实验组和没有风险资本支持的对照组；其次，利用Logit模型估计企业获得风险资本支持的倾向得分；最后，采用1 ꞉ 3最邻近匹配法进行匹配，匹配后的样本与原样本相比差异显著降低。利用匹配后的样本重新对本研究假设进行回归，结果与前文研究结果一致。

4.5.3 改变自变量和因变量的测量方法

首先，参照陈思等[36]的研究，将企业上市前3年内的股权投资事件界定为私募股权投资，在风险资本投资样本中剔除，利用重新得到的风险资本样本进行回归。其次，利用风险资本持股比例作为风险资本投资的替代变量，进一步检验风险资本对企业社会责任的影响是否稳健。再次，重新测量风险资本声誉，当风险资本进入清科集团数据网年度“中国创业投资机构50强”时取值为1，否则取值为0，分析风险资本声誉是否影响回归结果的稳健性。最后，本研究构建企业慈善捐赠和社会责任活动两个变量作为企业社会责任的替代变量，考察风险资本的影响。设置变量Don，利用企业披露的慈善捐赠数额占税后净利润的比值计算。中国研究数据服务平台中的企业社会责任数据库将企业社会责任活动分为支持教育、支持慈善、志愿者活动、国际援助、带动就业、促进当地经济和其他优势7个方面，生成7个指标，每个指标都是0-1变量。参考谭庆美等[58]计算管理层权力综合指标的思路和方法，设置变量Act，通过累加法，对这7个指标进行加总，测量企业社会责任的综合水平。在重新测量相关变量后，回归结果表明本研究结果依然稳健。限于篇幅，稳健性检验结果未列示。

5. 结论

以2010年至2016年中国创业板上市企业为研究样本，形成非平衡面板数据，利用多元回归方法，实证研究风险资本对企业社会责任的影响。研究结果表明，风险资本降低企业社会责任承担水平，高声誉风险资本对企业社会责任的负面影响更大，外资风险资本促进企业承担社会责任。进一步研究发现，风险资本主要抑制企业的股东责任和社会责任；风险资本通过参与公司治理的方式影响企业社会责任；风险资本退出后，企业社会责任承担水平显著提高，除股东责任外，其他维度的社会责任均显著增加；良好的内部治理和外部治理环境能够降低风险资本对企业社会责任的负面影响；通过处理效应模型等方法克服潜在内生性问题后，研究结果依然稳健。

本研究的学术贡献主要有3个方面。首先，从社会责任承担的角度，提供了风险资本抑制企业长期发展的经验证据，支持风险资本逐名假说和利益冲突假说，补充了相关研究。有学者认为风险资本可以从高管激励和创新绩效等方面提高企业长期价值，也有学者认为风险资本提高企业盈余管理水平、操控股价，从而降低企业的长期价值。社会责任承担是企业长期价值投资，对企业可持续经营具有重要意义，本研究通过中国创业板数据研究风险资本对企业社会责任的影响，进一步佐证了风险资本攫取企业价值的研究结果。

其次，从资本来源和声誉异质性的角度，深入分析不同特征风险资本的运作规律和作用机理，挖掘影响风险资本发挥作用的内在因素。本研究发现不同资本来源影响风险资本投资理念和投后管理活动，外资促进企业承担社会责任。另外，高声誉风险资本更容易抑制企业承担社会责任，证明高声誉风险资本并没有为企业带来长期的价值增长，反而利用自身话语权和控制权提高自身收益。研究结果有助于掌握风险资本运作的规律和特点，丰富了不同风险资本类型的研究，为进一步研究风险资本异质性的影响提供思路。

最后，研究风险资本影响企业社会责任的动机和机制，支持了短期机构投资者对企业社会责任有负面影响的结论，丰富了影响企业社会责任因素的相关研究。国内外研究从公司治理、股权退出和投资选择等方面，分析机构投资者对企业社会责任的影响路径和机理[59]。本研究发现，风险资本主要从股东责任和狭义上的社会责任两方面抑制企业社会责任承担水平，进一步分析验证了风险资本的治理机制和退出事件影响的经济后果，研究结果为新兴市场国家机构投资者作用的研究提供了新证据。

本研究表明，风险资本与企业之间存在利益矛盾，在中国当前市场环境下，风险资本具有较强的损害企业长期发展利益的动机和能力。本研究为充分评估风险资本对企业的影响提供了新的经验证据，企业引进风险资本时，应该充分评估风险资本对企业长期发展的影响，并在签订契约、确定控制权和话语权等方面保护企业利益。另外，风险资本逐名会直接影响风险投资市场的发展，削弱其对创新创业活动的积极作用。尤其是中国本土风险资本虽然成长迅速，但是毕竟发展时间较短，缺少成熟、系统的投资理念和管理经验，社会责任认同感和实践能力较差。而欧美风险资本市场经历了商业沉淀，具有相对先进的管理理念和企业发展观，外资风险资本能促进本土风险资本与国际接轨，提高对社会责任的认知，对完善中国风险资本市场具有极其重要的意义。因此，政府应该补充风险资本经营管理办法，一方面，建立健全风险投资交易的信息披露制度，完善股东和投资者保护方面的法律法规；另一方面，应该放宽外资限制，积极吸引海外风险资本，促进外资与本土风险资本合作交流。

本研究仍存在不足之处。首先，本研究使用综合性较强的和讯网企业社会责任评分，没有针对已披露的社会责任报告展开研究，风险资本在退出企业前是否会利用社会责任报告博取市场关注依然是值得探讨的问题。其次，如果能获得风险投资的契约信息，可以分析投资契约对风险资本的约束作用，激励相容机制可以缓解利益冲突，进而研究契约条款对企业社会责任的影响。最后，可以针对社会责任的具体方面进一步研究，如风险资本对企业员工责任的影响等，虽然风险资本对企业员工责任没有显著的影响，但是风险资本退出后，企业员工责任显著增加，风险资本退出对企业内部管理产生了哪些影响，这也是值得深入研究和思考的问题。

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